，网上有说桦钢现实生活中对应着鞍山钢铁、也有说是吉林通化钢铁的，这都不重要。

　　今天，我们假设「桦钢」，是一家上市的地方国企，简单聊聊「中特估」的逻辑和实际投资价值。

　　3、如何解决造成低估值的制约因素，从而实现「中特估」，听范德彪董事长对话卖方周期研究员，如何Make桦钢GreatAgain？

　　所谓的“特色估值体系”，就是原来的估值体系下，这些央国企的估值太低了，股权价值太便宜，所以要重估，把估值、股权价值抬上去。

　　我们抛开“估值修复有内生动力”、“全球资本市场动荡下的避风港”等因素，再讲直白点，就是：

　　放在古代，财zheng有压力的情况下，办法就是加税，而过往二十年，财zheng的另一大头是卖地收入。

　　当下，卖地来看，二线以下城市地产下行的趋势很难修复；而比如通过房地产税来加税，难度重重。

　　手上有这么巨大的国央企资产，多赚点利润，并且想办法把国央企的估值抬升一下，一边涨一边卖出股权，就是很大一笔收入。

　　目前流通市值是20万亿元出头，占A股流通市值的24%左右，如果看估值，万得央企大盘指数的市盈率在10倍左右，而万得全A的市盈率在18倍左右，我们假设，中特估真的实现了，央企的估值中枢每年抬升10%，那就是增加2万亿以上的流通市值（水涨船高的还有背后大头的非流通市值），而2022年全国的财zheng收入是20.37万亿，上海的地方一般公共预算收入7600亿元，如果把这部分增值的股权卖掉，就能提高10%的全国财zheng收入。这还仅仅只算了央企的。

　　人家黔省可能就是这么想的，有人开玩笑，如果茅tai股价涨到3000元，卖点股份，chengtou风险就解除了。

　　电视剧里说，桦林就是桦钢、桦钢就是桦林，桦钢是桦林的支柱产业，桦钢上缴的利税，就是桦林财政的主要收入之一，这些收入就是教育、医疗、基建、民生开支的来源，否则就只能靠转移支付或chengtou举债。

　　如果桦钢的管理层，通过努力，改善了公司治理结构和财务报表的情况，公司的估值抬升，高估值卖出一部分股权、引入民营资本，或者高估值做点定增，虽然国资的股权比例稀释了，但实际的股权总值提升了，只要控制权在，对企业、对地方一定是有益的。

　　在资本市场，不谈钱的概念，都是耍流氓，因为喊口号的事情，咱们也见得多的，不可持久。

　　假如你现在是风投，拿着钱，有两个项目给你选，其中一个是自己背了贷款、一心想拼命干赚钱的，另外一个和你说做这生意就是每个月光收租、呆家里闲得慌找点事儿玩玩的，你选谁？

　　正是因为财zheng有压力，国jia机器才有动力把“抬升国央企估值和股权价值”作为一项长期的工作进行推进，各部wei间、央地两级，才会劲儿往一处使，奖惩、配套机制才会完善。你去投资「中特估」，才会放心。

　　截至目前，中证央企和中证地企的最新市净率（企业市值/净资产）分别在1倍和1.6倍左右，处于近十年15%的分位数，也就是说低于近十年85%以上的时间。

　　结合上面提到的央企市盈率和A股平均市盈率的比较，可以看出，央国企的估值不仅低于A股平均，而且近十年来其实是跑输大盘、持续下行的。

　　第一，所处行业基本在周期、金融，营收增长没有成长性。从行业分布角度看，央国企占比较高的行业主要集中在估值较低的传统行业，多为周期、金融，比如桦钢所在的钢铁行业，就是最典型的周期行业，为什么周期、金融的估值低？因为大家判断他们的营收增速弹性很小，成长性很差，比如钢厂，不仅供给端产能过剩、竞争激励，而且经济增速放缓、总需求下降，营收就不可能很性感。

　　第二，承担社会责任带来的额外费用，影响净利润。比如四大行，yi情期间，响应号召，要为中小微企业提供低息甚至零息贷款，比如央国企的上市房企，要为商户减免房租，又比如出海做基建的中字头企业，你也不能赚亚非拉兄弟们太多吧？除了经济账，咱们还得考虑账。我们以桦林钢铁为例，现在Jun方要采购一批特殊钢材，用在航母上：

　　「桦钢」：好的，没问题，但是这种特岗钢单独研发，还得买配套的新设备，你们准备采购多少？

　　「海jun」：hang母也不是下饺子，不需要造太多，每年也就X吨就够了，采购价Y元，国fang预算有限，感谢你们为tong一事业作出的贡献！

　　「桦钢」：你这采购价，一年就生产这些，我这设备买回来，几十年都回不了本啊！

　　第三，央国企组织结构复杂，管理成本高。国有企业各级部门多，股权结构复杂，导致部分央国企企业出现资金归属模糊、企业决策流程冗长等问题。比如像桦钢这样的企业，退休干部和员工多，这也是成本开支，包括钢厂往往都还有下属的物流公司、经贸公司等等，资金使用效率低，比如桦钢自己以集团名义贷款利息是2.5%，而集团内部资金没做归集，桦钢的物流公司自己去贷款，利率就是4.0%，这就多了1.5%的财务成本。

　　第四，可能也是最重要的之一，管理层、央国企董事长的首要考核目标不是市值管理。央国企也有很多的考核硬杠杠，像电视剧里桦钢宋厂长这种出mai国有资产的行为现在很难发生了，会有机制约束，但如果管理层的考核首要目标，不是市值、不是估值，那管理层和资本市场之间，就没法用同一种语言交流。

　　如果我们把市盈率作为估值的指标，市盈率=市值/净利润，那么估值的高低其实就取决于企业盈利能力的高低，或者说盈利增速的快慢，而资本市场，认为国央企，大部分所处的周期、金融这类行业本身营收增长就慢，还要承担很多社会责任，影响净利润，管理成本还高，而且董事长、董秘似乎原来也没太care市值和估值，资金自然往营收成长性更好、管理层对市值管理更重视的行业和企业流动了。

　　3、如何解决造成低估值的制约因素，从而实现「中特估」，Make 桦钢 Great Again？

　　年初国资委开完会后，德彪董事长为贯彻实现中特估的中长期目标，制定了桦钢新的三年规划，同时喊了几十家卖方的周期研究员，来桦钢尽调，以下是德彪董事长发言的核心内容：

　　第一，市值管理现在是董事长负责制，大家可以放心，我一定为了市值全力以赴。

　　以后地方国资委对我的考核主要就是企业估值，要求三年任期内，桦钢的市盈率，从目前的10倍，达到A股平均水平的18倍，我也是要求全员要有更强的市值管理意识，相信这可以进一步优化我们的公司治理结构。大家如果对桦钢的市值管理有任何的意见建议，如果觉得董秘或者证券代表对接的不行，可以直接微信联系我。

　　第二，国资委提出23年的考核指标为「一利五率」，这可以提振我们桦钢的业绩表现。

　　“一利”是要确保央企利润总额增速高于全国GDP增速，“五率”要求央企资产负债率总体保持稳定，要求净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标的进一步提升。

　　桦钢作为地方国企，23年也将用“一利五率”作为考核标准。相比于2022年，主要变化：

　　一是放松杠杆要求，原来是要求资产负债率控制在65%以内，现在没了，对我们这种重资产的钢厂来说，提高经营杠杆率，有利于做大营收；

　　二是新增ROE、营业现金比率要求，淡化净利润、营收增速等规模要求，特别是ROE（净资产回报率）指标，是股东们最关注的，我们不会再一味求大，而是要以提升股东综合回报为主要依据，请大家放心，未来我们管理层的考核指标，会和大家的估值模型相匹配，促进我们的市场化转型。

　　大家原来比较担心，比如桦钢接的军gong订单，设备成本投入大、没有规模效应、回款周期长，影响我们的利润指标。该负的社会责任，是我们义不容辞的，包括很多市政建设的项目，我们也不是利润导向的。

　　比如银行贷款利率的减点，考虑社会责任端的付出，u协调把我们今年的银团贷款利率调低了1%，我们现在300亿的贷款，就能节省3亿的利息成本，这原本得卖多少钢才能赚回来？

　　比如后续很多u牵头项目的招标，履行社会责任之后，较高的ESG评级，也大大增加了我们的中标概率。

　　所以，未来履行社会责任上，将更加权责利对等，如果算大账，这块的综合回报很可能是正收益，这也是u的导向，所以大家不用担心这点成为我们经营的负担，请大家考虑把社会责任创造的价值，加入到你们的估值模型中去！

　　第四，我们要争取成为“链主”企业，通过自身的转型升级，以及兼并重组，提升企业经营的核心竞争力和可持续性。

　　国资委明确新一轮国企改革三大要点之首，就是通过市场化方式，推进战略性重组和专业化整合，发挥国有企业的战略支撑作用，推动国有企业成为战略产业链“链长”。

　　我们作为钢铁行业的领军企业，也要在涉及钢铁的上中下游，包括装备制造、矿产资源、工程承包、煤电等领域推动专业化整合，确保我们经营的可持续性，和利润增长的成长性。

　　今年是“一带一路”十周年，桦钢是这一国家战略的积极参与者，我们会同其他基建等相关的出海企业一起，进一步深入参与海外项目，特别是未来几年，俄wu战争后，中鹅贸易可能越发活跃，东北亚开发的机会很大，我们要立足东北亚，振兴东北利亚！这都是我们营收增长的重要来源。

　　通过德彪董事长的发言，你可以看到，打破国央企低估值、解决估值歧视的办法，包括但不限于：

　　通过上述的解释，即使你也相信「中特估」这个概念有长期的投资逻辑，但肯定不是所有的央企都最终能够实现中特估。

　　比如，坦率说，表舅不看好「桦钢」这样的钢铁企业能够实现中特估，四大行讲真也不行，

　　真正的机会，还是在于央企中，新能源、芯片、国防军工等新兴产业和高端制造业相关的企业，以及新基建、资源品相关的传统企业。

　　如果「中特估」是一个贝塔行情，那我们一定要寻找到更具阿尔法的投资机会，比如，你现在在wind搜索央企，搜索结果如下：

　　和「央企ETF」这种听起来纯吃贝塔行情的产品相比，我更愿意看看「央企创新」、「央企改革」这种通过指数编制，能捕捉阿尔法机会的产品。

　　我们以搜索结果最上面的央企创新驱动ETF（515900）为例，跟踪的是中证央企创新驱动指数(000861)，今年已经涨了+22.6%了，而央企ETF跟踪的中证央企结构调整指数（000860），今年上涨+14.09%，说明这个中证央企创新驱动指数(000861)是跑出了阿尔法的。

　　简而言之，就是围绕央企的创新能力、财务状况、市值规模进行筛选，选取创新能力排名前50％的股票作为基础池，保证标的个股的科技研发投入，才能有成长性。

　　央企创新驱动指数一共挂钩了4只ETF，分别是博时、广发、嘉实、富国的，其中上面截图里央企创新驱动ETF（515900）就是博时的，因为是规模最大的，45亿左右。

　　但事实上，从指数合计规模来看，下图，2019年齐齐新发创造合计400亿的规模顶点后，22年底，指数合计规模就掉到了80亿左右，而一季度涨到了110亿左右，季度环比涨幅+40%左右，剔除净值增长的20%左右，还是有20%的新增资金进来的。

　　从后续看，无论是从估值（市盈率12.8倍，近十年1/3分位数左右，比2/3的时间便宜）、还是政策来看，中特估的胜率、赔率都很不错，如果你和今天凌晨的巴菲特、芒格一样，对AI的逻辑还是有点担忧，特别是担心AI相关行业的高估值的话，其实中特估可能是更佳的参与主线，而且可参与的周期会很长。（不作为投资依据）